投资建议：我们认为随着5G持续推进，VR游戏的交互与硬件限制有望得到解放，具备主机游戏研发能力和优质IP储备的公司有望受益，建议重点关注完美世界、三七互娱、游族网络、宝通科技等。

风险因素：疫情影响5G应用进程，VR技术突破没有进展，游戏行业监管政策变严。

2、显示：光学元件决定了VR头显的显示效果

时延是VR头显使用过程中晕眩感来源之一。对于高质量的VR体验而言，最重要的是用户头部物理移动与头盔上实时刷新图像到达用户眼睛之间的延迟时间。人类的感官系统在一定范围内能感知到视觉和听觉中相对较小的延迟，但是当绝对延迟控制大约 20ms 以内的时候，这些延迟几乎就不可察觉了，且时延越小的产品使用者使用时越不容易产生晕眩感。

显示时延是VR设备时延的最主要成分，延时占比达 69%。以Oculus Rift为例， Oculus Rift总延时为19.3ms，其中屏幕显示延13.3ms 为，计算延时为3ms，传输延时为2ms，传感器延时为1ms。屏幕显示延时占比达69%。

显示时延由帧间时延与帧内时延决定。帧间时延反应了屏幕本身刷新速率的高低，屏幕刷新率越高帧间时延越低。帧内时延实际上就是响应时间，反映了屏幕液晶分子变换颜色所需的时间，响应时间越低帧内时延越低。因此想要降低显示时延需要从提高刷新率与降低响应速度入手。

视角场（FOV）是头显设备显示效果的另一核心指标，影响用户沉浸程度。视场角在VR中代表了人眼所能看到的范围。人类视觉是由两部分视场组成的：单目 FOV以及双目 FOV。单目FOV指的是单眼的视场。正常来说，单眼视场的水平角度介于170°-175°之间。双目视场是两个单目视场的组合。组合时，可视角度通常为200°-220°。两个单目视场重叠立体部分即为双目视场，约114°，在这个视角内我们可以看到3D物体。不管在虚拟世界还是现实世界，人类对虚拟景象的获取都是通过立体双目视场来进行的，更大的视场角能够满足用户观看到更多细节，产生更加深度的沉浸感。

提高FOV的思路主要有缩短人眼与透镜之间的距离和采取直径较大的透镜两个方向。缩短与透镜间的距离，由于透镜与眼睛的距离过近，会导致放大倍率过高，屏幕的纱窗效应严重。而采取直径较大的透镜增加视场的方案，也会引发问题的出现。大透镜的中间比较厚，导致镜片重量随之增加，虽然重量问题可以通过普通菲涅尔透镜解决，但更大直径的透镜镜片，会带来光伪影等像差的问题。

Oculus用混合型菲涅尔透镜提高FOV、减轻透镜重量的同时降低了光学伪影，菲涅尔透镜将成为解决FOV提高问题的关键技术手段。普通菲涅尔透镜非常适合减轻大透镜的重量。它们能够提供大光圈和短焦距，为透镜带来与传统透镜设计相当的功率，重量可以更轻。但对于传统的菲涅尔透镜而言，与菲涅尔结构相关的衍射和其他伪影限制了它们在成像应用中的使用。Oculus研发了新的混合型菲涅尔透镜在增大透镜，提高FOV的同时并没有增加太厚的重量，并降低了光学伪影。该技术已用于Oculus Rift产品。菲涅尔透镜的技术水平会随着研发投入不断提升，Wearality正研发原来四分之一厚度、更轻薄、FOV150°的菲涅尔透镜。

可变焦技术将成为VR头显下一阶段的发展方向。辐辏调节冲突是引起晕眩感的一大因素，它是由于双目视差在产生 3D效果的同时，双目辐辏调节与视觉屈光不匹配，头显难以如实反映类似真实世界中观看远近物体时焦距与福辏的对应变化而产生，针对这一问题Oculus研发出可变焦技术原型机Half Demo，该原型机通过机械装置前后移动屏幕改变物距及光学系统焦平面位置，使人眼在VR中观察效果与现实中观察效果一致，解决了辐辏调节冲突问题从而减轻了晕眩感。这项能有效提高用户体验的方案将是下一阶段的发展方向。

3、感知交互：虚拟移动+6DOF手柄交互增强VR游戏体验，眼球追踪成为焦点

VR游戏的沉浸感需要VR设备有准确的感知交互能力相配合。用户在VR环境中移动时处理器需要迅速进行复杂的运算，将精确的动态运动特征传回，从而产生强大的临场感、真实感。但要实现该类应用，首先要让设备感知使用者在虚拟空间中所处的位置，包括距离和角度等。同时手部动作的准确把握在VR游戏体验中有重大意义，通过抓取手部动作，可以增强用户在游戏中的互动体验。

VR设备已完成身体动作感知交互3DOF向6DOF的升级。所谓6DOF就是指物体可以在X/Y/Z轴进行位移和转动，3轴位移加上3轴转动，合起来就是6自由度移动，6DOF基本上代表了三维空间里物品的全部移动方向。在VR产品中，与6DOF对应的还有3DOF，也就是指产品只能3轴转动，而不能3轴位移。简单来说6DOF VR头显设备代表了其不仅能感知使用者头部的上下左右旋转，并反应到显示器中画面的变化，其同时能感知人身体在空间中的移动，这对于VR游戏的应用有较大意义。目前主流VR头显在用户身体动作识别方面都已经做到了6DOF。

眼球追踪技术优势体现在三大方面：

（1）计算方面-基于眼球追踪的注视点渲染技术降低计算门槛。高清的画质是VR体验的基础，目前的渲染方式对硬件要求高、功耗大。通过眼球追踪技术判断人眼注视点，就可以在画面渲染过程中仅全幅渲染注视点位置区域（局部渲染），这样既保证了看到的画面足够清晰，又大幅度降低了渲染过程中GPU负荷，从而降低VR设备对硬件的要求。

（2）显示方面-眼球追踪能更好的解决畸变和色散问题。目前的VR设备，在硬件方面对于畸变和色散的修正并不完善，大部分是基于图形算法层面进行补偿，这只是一定程度的减少了畸变和色差。由于人的瞳距不同，佩戴方式不同，注视点不同，都会导致人的瞳孔偏离出瞳位置，造成实时观看中畸变形状不同，影响用户体验。通过眼球追踪技术获得人眼的注视点，人眼和镜片的相对位置，能够实时矫正。

（3）交互方面-眼控交互让VR更人性，游戏体验更舒适。现实生活中，人们优先以眼球转动来锁定注视目标；而在目前的VR中，由于眼球追踪技术的缺失，采用基于陀螺仪的头动感知方式来锁定目标，动头才能进行操作，这种方式容易增加用户不自然的头动，还使目标锁定的过程变长，既不自然、效率也较低。头动仅控制视野，眼动锁定目标，才是VR UI交互中的最佳选择。这既符合人性，也比传统操作方式的效率更高。比如当盯着某个应用或是物体进行凝视的时候，界面便开始变化，应用图标的二级界面即会自动打开，界面自动下滑等。将交互功能应用到VR游戏中就可以做到眼神调用菜单，眼神瞄准射击，眼神聚焦选择等等从根本上改变VR游戏体验的应用。

4、芯片：一体机发展方向下处理器性能限制VR游戏体验

追求性能之后目前VR设备的发展方向趋于小型轻量化，VR一体机是目前小型轻量化的选择。PC端VR头盔对于使用者而言，因为画面渲染需要在PC完成，需要连接线和外接设备，活动区域受限制，这极大程度上影响了用户体验。VR一体机是目前小型轻量化的选择，其摆脱了依附在其他计算终端上的限制，本地运行时依赖内置处理器渲染，同时其能无线传输数据，在5G时代接入5G网络后应用场景更加广泛。根据IDC数据，2018年国内VR一体机市场呈飞速增长态势，增幅达到123.6%。VR市场由44.1％的PCVR头显，26.6％的VR一体机和29.3％的无屏幕设备组成，预计2019年VR一体机市场占有率将提高11.6%。2023年VR一体机将占据市场出货量的59%。根据BaDoinkVR的数据，2019年VR一体机消费者数量逐渐增加，该类型的占比已有60%。

VR游戏对处理芯片渲染能力要求远超桌面游戏。首先相比主流游戏画面渲染与电影制作渲染的负载要求，目前部分沉浸体验级渲染负载分别提高7倍与2倍，相当于4K超高清电视每秒像素吞吐量。其次为了获得及时反馈即时反馈，传统视频游戏用户交互延迟需低于150ms，而虚拟现实时延要求需要低于20ms，为了达到时延要求VR游戏画面帧率需要达到90FPS，而传统桌面游戏画面达到60FPS后人眼画面上就不会感觉有延迟。90FPS帧率要求意味着芯片每秒渲染能力在VR游戏中相比传统游戏至少需要提升50%。高画面清晰度与高帧率要求使得VR游戏对芯片处理能力要求较高。

19年VR发布或上市的一体机旗舰级产品主要采用高通骁龙835芯片方案，技术水平落后同期手机芯片。根据VR陀螺的数据，我们统计了19年发布的VR一体机产品的价格区间与芯片方案。可以发现，旗舰级VR产品（价格2000元左右）采用的芯片方案主要为高通骁龙835，占总VR一体机产品发布量比例为41.7%，头部企业HTC与Oculus发布的一体机产品均采用的是该芯片。国产低端产品（1000元左右）主要采用全志VR9国产芯片方案。有部分旗舰产品采用的是三星Exynos芯片。2019年5月21日Oculus Quest VR一体机设备发售，其采用的是高通骁龙835芯片，同期上市的小米9手机采用的是高通骁龙855方案，Oculus Quest落后两代。

高通骁龙835芯片性能相比于桌面级CPU与GPU仍有较大差距。以Oculus Rift为例，Oculus提供的最低设备要求GPU为NVIDIA GTX970，CPU为Intel I5-4590。高通骁龙835是一颗整合了CPU与GPU的SOC。我们通过对比这两方面与Oculus Rift最低要求硬件设备的GPU图形单精度浮点性能数据与CPU GeekbBench4的跑分可以发现高通骁龙835在性能方面远弱于GTX970与I5-4590，这导致《Robo Recall》这款游戏在Oculus Quest上的画面清晰度流畅度弱于Oculus Rift。

无法采用桌面级硬件且移动级芯片性能孱弱，目前VR一体机的游戏体验较差。VR一体机由于体积需要小巧以便携，续航长以满足日常外出携带使用，因此无法采用耗能大、产热量高、体积大的桌面级CPU与GPU，完全依赖移动端芯片进行本地渲染难以支持VR游戏极高的性能需求。

（二）5G加速落地推动云计算发展，VR游戏交互与硬件限制有望得到解放

5G相比于4G拥有大带宽、低时延等契合VR发展需要的重要特性。与传统的通信技术相比，5G 并非传统的单一性的通信技术，其是在传统通信技术的前提下，将多种通信技术有机融合在一起的综合性的新技术，具有速度快、流量密度大、时延短、能效高、支持海量大连接、增强移动带宽等诸多优势。而正由于 5G 与 4G 的巨大差异，以及其显著的优势，5G 技术的发展将带动VR行业的发展。

高质量VR视频内容对带宽速率要求极高。VR头显的视场角一般是110°左右，全景视频是一个360°的球体，相当于VR头显视场角的3倍多。VR头显屏幕分辨率一般为2K或4K，因此全景视频的最佳分辨率也是其3倍多，即8K或12K。只有达到这样的分辨率才能有优秀的观影体验，然而这样的分辨率对于宽带速率要求是极高的。除此以外，传统视频刷新率多为25Hz/30Hz/60Hz,VR设备为了降低时延，刷新率需要提高到90Hz，对应码率大大增高。根据Lighterra的数据常用H.264编码格式，1k分辨率，25FPS下，视频整体码率约为2.64Mbps，对应90Hz下1k视频码率约为10Mbps。进而可以计算出H.264编码格式，90Hz下，8k的码率需达到152Mbps。

5G大带宽特性使用户能在各种环境流畅观看高分辨率全景视频、VR直播等VR内容。根据中国宽带联盟数据，2019年第三季度，中国平均固定宽带平均可用下载速率为37.69Mbit/s，很多用户无法流畅在线观看高质量的VR视频内容，以目前的平均宽带速率只能观看2k分辨率的普通视频。根据Visibit数据，VR内容质量逐渐上升情况下，宽带网速发展会逐渐落后。而在4G网络下，网速平均只有24.02 Mbit/s ，VR设备更是无法流畅浏览高质量全景视频。这同时限制了VR一体机外出携带时的应用场景。5G在用户体验上就能达到1024Mbp/s，完全可满足视频需求，且能进一步满足未来VR高质量视频的带宽要求。5G技术的进一步落地，将推动VR内容完成从传统视频，到全景视频，在线游戏，体育赛事直播等的多样化覆盖过程。

5G低时延特性使交互型VR网游体验更为顺畅，可以有效降低4G环境下的延迟。目前的旗舰级VR设备时延水平普遍在20ms以内，但普遍非常接近这个易产生晕眩感的延迟水平。如前文的Oculus Rift时延在19.3ms，而索尼推出的PSVR时延水平在18ms。而目前的4G的理论空口时延即达到了10ms，平均用户使用时延在40ms，如果采用4G进行VR网游，整体时延将超过60ms，这使得玩家极易产生晕眩感。19年MWC上诺基亚公司的展位设有一个配有摄像头的桌子，玩家们在一个虚拟的空间进行乒乓球对战，球和球桌都是虚拟的，这些摄像头可以追踪玩家的动作，并确定他们是否接住了球，这样戴了VR头显的玩家们就可以在虚拟空间中和对手一起打球了。4G环境下由于延迟存在，玩家多次接不到球，网络切换到了3.4到3.8GHz频段的5G网络后玩家可以顺利进行回击。

5G能使VR设备摆脱有线传输线缆的束缚。目前的PCVR与主机式VR都需要长线缆与主机相连，当传感器检测到手部或身体移动后，会将信息利用线缆传输给PC或主机的处理器进行渲染，主机再通过线缆将渲染结果传输至主机。由于5G的低时延与大带宽特性在性能方面并不弱于线缆，采用5G技术后，PCVR或主机VR可以摆脱线缆的束缚，提升使用体验与使用者空间移动范围。

5G+云游戏技术使“小马拉大车”成为可能，降低硬件成本的同时提高用户体验。芯片部分已经分析了VR游戏渲染量相比传统游戏与传统视频渲染量大的多，而VR一体机有续航和散热两方面的考量，因此其只能采用移动端芯片，芯片性能较弱，这导致VR一体机渲染存在“小马拉大车，既要马儿吃的少，又要马儿跑的快”的问题。虽然可以通过堆叠算力来提高VR一体机渲染质量，但这将会增加VR设备的硬件成本，反而拖累VR技术的发展。而5G+云游戏技术的应用将会使弱性能处理器渲染出高质量画面成为可能。其原理在于5G可以将3D图形运算放到云端，也就是云游戏的技术路线。这样就可以利用云端强劲的PC级CPU和GPU来进行3D图形运算，再以视频流的形式传回本地的VR/AR设备上，让移动芯片的VR/AR设备也能显示出最顶级的画质。同时由于机体本身不参与渲染，可以选择性能较弱的芯片，降低成本的同时提高续航，也能减少不必要的其他散热模块，降低机体整体质量，使得VR一体机更便携。

VR云游戏只有在5G时代才能开花结果。VR的云游戏实际上是将渲染放至云端进行，最大的挑战在于网络时延。如果采用了云游戏的技术方案，那么网络时延就变成了运动到成像时延的一部分，网络时延会增加整体的运动到成像时延。目前基于家庭宽带的情况，云游戏的时延约在150毫秒左右。比如，Google的云游戏服务Stadia，经Digital Foundry初步测试，目前的网络状况时延在166毫秒。如果把这样的技术方案使用到VR上来，那一定会让用户因为时延感到强烈晕眩。而5G的低时延特性在此时就能发挥作用，其1ms延迟使得5G的VR云游戏方案就能够达到合格的用户体验需求。通过时延拆分可以看到VR一体机本地渲染与传输时间分别是3ms与2ms。采用5G+元游戏的技术方案，上下传输时间整体为2ms，而云计算采用的是高性能CPU与GPU渲染时间应短于移动机芯片的本地渲染时间。因此5G条件下，相同画面质量，云计算方案传输与渲染整体时延会低于目前的VR一体机。随着5G建设迅速展开,VR云游戏将会凭借较低的硬件成本，更好的画面质量脱颖而出。

三大运营商2020年5G投资额达1803亿元，共同发力5G+VR建设。根据中国电信财报，2020年公司资本支出850亿元，其中5G支出占53.3%，为453亿元。中国联通表示5G相关投资为350亿元，发布“1+2+N”5G XR战略，并宣布成立5G XR生态联盟，同时举办了一系列5G 同频共振活动，宣布与3Glasses、Nreal、纳德光学等在硬件、内容、服务等多方面进行合作。中国移动表示5G相关投资为1000亿元，并发布2020年VR相关战略，2020年VR业务重点面向中国移动5G用户及千兆家宽用户推出，并且计划发展中国移动VR业务用户规模500万，其中VR头显终端用户不低于100万。同时，中国移动一份内部文件也展示出其将在2020年目标发展500万VR用户，VR头显不低于100万的目标。

VR的概念最早源自1935年一位美国作家在小说中描述的虚拟现实功能眼镜。1956年第一台VR设备Sensorama问世，1968年萨瑟兰德设计第一款头戴式显示器。1989年，杰伦·拉尼尔正式提出虚拟现实（Virtual Reality）这个概念，随后第二年托马斯·考德尔提出增强现实（Augmented Reality）的概念。之后，1995-2015年，最老式的一批VR设备开始问世，任天堂、谷歌、Oculus、索尼、HTC先后发布了自己的VR硬件设备。2016年是VR产业发展元年，MR代表产品HoloLens和Oculus Rift问世，并且国内外大型互联网科技企业如Facebook、三星、索尼、谷歌、微软、HTC、苹果、高通、华为、腾讯、小米等纷纷布局。2017年苹果发布基于AR技术的iPhone X，2020年3月24日首款完全基于VR体验研发打造的3A游戏大作《半衰期：Alyx》正式发售，爆款游戏有望带动VR硬件设备的起飞。

美欧、日韩等发达国家早在这个世纪初就开始推出各种政策支持鼓励虚拟现实产业的发展。早在2000年，美国能源部就制定了《长期核技术研发规划》，明确提出重点开发、应用和验证虚拟现实技术。早期的主要应用方向为国防、信息技术和航空等高端制造，如欧盟在2014年提出的“地平线2020计划”列出信息与通信技术领域的37个资助项目，其中有4个项目涉及智能人机交互，涉及虚拟现实的项目资助金额达数千万欧元。2017年美国开始探索虚拟现实在心理疾病和中小学教育领域的应用。2016年韩国政府计划未来5年内投资4050亿韩元（约合2.4亿元人民币）专项基金，用于培育虚拟现实产业，计划在游戏体验、主题公园、影院立体放映、教育流通、娱乐等领域支持有潜力的企业开发虚拟现实服务与产品，运营400亿韩元规模的虚拟现实专门基金，在首尔麻浦区上岩洞周围打造虚拟现实产业区，持续举办“韩国虚拟现实节”等活动。

我国的虚拟现实产业起步较晚，2016年进入VR产业元年后，政府开始频繁发布各项政策大力支持和鼓励我国的虚拟现实产业的发展，部省联动政策框架体系逐步形成，虚拟现实产业进入政策红利释放期。中央层面，2018年12月25号工信部发布了《加快推进虚拟现实产业发展的指导意见》，指出要抓住虚拟现实从起步培育到快速发展迈进的新机遇，加大虚拟现实关键技术和高端产品的研发投入，创新内容与服务模式，建立健全虚拟现实应用生态。地方政府层面，各地根据自身特点陆续制定了地方虚拟现实产业政策或行动计划，并陆陆续续成立了以北京、南昌、成都为代表的15个虚拟现实产业基地。

目前来看，VR产业资金活跃度和发展速度较快的主要以美欧发达国家为主，中国快速跟进。美国是VR产业技术发源地，VR产业发展历史悠久，凭借丰富的人才、优越的投资环境以及先进的技术，引领全球VR产业发展。英国的硬件和软件开发能力处于国际前列，尤其是芯片处理器、核心算力和元器件。德国和法国对于VR在制造领域的应用技术创新较为活跃，法国可以说是欧洲VR产业高地，主要布局VR头显及其移动端领域，并致力于VR在航空等高端制造业领域的应用。与美欧发达国家相比，中国的VR产业发展较为落后，但是在政策支持和5G时代背景下，VR产业化和应用先行，基础理论和核心技术有望快速跟进。

经历2017-2018年的静默期，2019年资本市场对于VR产业的投融资活动恢复活跃。2019年全球VR/AR融资金额为336亿元，同比增长58.5%，融资笔数为203笔，同比增长34.4%。2019年与2018年一样，融资活动大多集中在下半年。2019年上半年VR/AR融资金额达到129亿元，同比增长55.2%，2019年下半年融资金额高达206亿元，同比增长59.8%。2019年下半年融资表现如此亮眼主要依赖四笔大额投资，分别是7月Unity完成融资5.25亿美元、8月亮风台2.5亿元C轮融资、9月Facebook以10亿美元收购CTRL-Labs、10月PTC以4.7亿美元收购Onshape和11月网龙网络1.5亿美元战略投资。海外资本仍是VR/AR主力军。

国内来看，2019年VR/AR融资总金额达到49亿元，较2018年增长近一倍，融资笔数为54笔，仅比2018年多4笔。投资笔数基本持平的情况下，投资金额增长近一倍，说明2019年VR/AR的投资活动更加集中深入。2019年下半年融资额相较上半年基本持平，为25亿元，但相比2018年下半年4.3亿元的融资额有较大幅度的增长。

1、硬件

硬件环节包括整体和零部件，按功能可分为核心器件、终端和配套外设。

其中核心器件细分为芯片、传感器、显示屏、光学器件和通信模块。

芯片供应商龙头主要有英伟达、高通、英特尔、AMD和瑞芯微，目前旗舰级VR产品（价格2000元左右）采用的芯片大多是高通的骁龙835，头部企业HTC与Oculus发布的一体机产品均采用的是该芯片。国产低端产品（1000元左右）主要采用全志VR9国产芯片方案，有部分旗舰产品采用的是三星Exynos芯片；

传感器包括图像、声音、动作捕捉传感器等，生产传感器较有名的供应商有TE及索尼（新一代传感设备PS Move）；

显示屏包括LCD、OLED、AMOLED、微显示器等显示屏及其驱动模组，代表企业有：京东方、三星、LG、华星光电等；

光学器件包括光学镜头、衍射光学元件、影像模组、三维建模模组等，代表企业有：苹果、德州仪器、3M、长江力伟、水晶光电等；

通信模块包括射频芯片、WIFI 芯片、蓝牙芯片、NFC 芯片等，代表企业有：HTC和华硕集团等。

终端设备包括PC端、移动端和一体机。提供PC设备的代表企业有：Oculus、索尼、HTC和小派；提供移动端设备的代表企业有谷歌、三星、暴风科技以及小米；提供一体机的代表企业有Pico、爱奇艺、HTC以及Oculus。

此外，配套外设主要有手柄、摄像头以及体感设备等。

2、软件

虚拟现实的软件主要为支撑软件和软件开发工具包，支撑软件包括UI、OS和中间件，代表企业有Unity3D、微软、谷歌、Oculus、Unreal等；软件开发工具包包括SDK和3D引擎，代表企业有HTC、谷歌、爱奇艺、华为等。

3、内容制作与分发

VR产业中除了硬件和软件，内容制作与分发占据较为重要的地位，优质的内容往往能推动硬件设备和技术的进步。VR技术应用较为广泛的主要是游戏、视频直播以及社交，代表企业主要有大型游戏研发商如EA、Innerspace等，视频直播头部内容输出商迪士尼、HBO、兰亭数字等。VR应用的主要应用程序和分发平台包括Steam、Viveport、Oculus Rift、大朋以及BBC、爱奇艺、优酷等。目前Steam VR上的PCVR内容数量已经超过4000。

4、应用与服务

随着虚拟现实+行业需求的明晰化，行业应用先于消费端普及。目前来看，VR领域较有前景的应用与服务呈现多样化，包括教育、医疗、服务、制造、旅游和商贸。

1）整体产业规模口径：根据Greenlight Insights的预测，2020年全球VR+AR产业规模总计2000亿元左右，其中VR1600亿元，AR450亿元，国内市场规模将达到900亿元。预计到2020年全球终端出货量将达到4000万台。

2）VR/AR销售额口径：根据IDC的调研数据，2020年全球AR/VR的销售额预计将达到188亿美元，较2019年的105亿美元增长78.5%。2019-2023预计全球在AR/VR产品和服务上的支出将继续保持强劲增长，实现五年复合年增长率77.0％。消费者支出将由两个大型部分主导：VR游戏（33亿美元）和VR观影（14亿美元）。从地域上看，中国将在2020年实现最大的AR / VR支出（58亿美元），其次是美国（51亿美元），西欧（33亿美元）和日本（18亿美元）。

2、头显设备出货量复苏增长

衡量VR产业发展状况最核心的一个指标是VR头显设备出货量数据。从赛迪发布的数据来看，2017-2018年VR/AR头显设备出货量有明显的萎缩现象，2017年VR头显出货量为776万台，2018年仅有574万台，同比下降26%。与此同时，AR头显出货量也有大幅下滑，从2017年的60万台减少到2018年的16万台，同比下滑73.3%。硬件设备出货量的急速减少表明投资者不看好VR的发展前景，VR技术和商业模式的不明朗使得VR市场一度惨淡。但是，随着后期VR技术的不断突破，5G+云游戏不断拓展应用场景，VR重新站上资本市场风口，内容将拉动硬件快速增长。根据赛迪的预计，2019-2023年，VR/AR头显设备出货量的潜力将逐步释放，预计到2023年VR头显出货量将达到3670万台，AR头显出货量将达到3190万台，总出货量达6860万台。

Facebook的Oculus在2019年表现优异，国产VR头显品牌Pico和3Glasses也实现了翻倍式增长。近两年，VR在消费端取得了巨大进步，与此同时全球VR市场格局发生了较大变化。根据IDC发布的2018Q3到2019Q3全球VR品牌销量数据，Facebook的市场份额从2018Q3的18.8%增长到2019Q3的39.2%，成为全球VR头显品牌龙头。虽然2019Q1Facebook的市场份额只有10.5%，主要因为该季度Oculus推出了新品Rift S，停产了旧产品Rift。与此同时，我们发现，期间国产品牌Pico和3Glasses也实现了翻倍式增长，Pico的市场份额从2018Q3的2.6%增长到2019Q3的6.4%，超越了HTC，3Glasses的市场份额从2018Q3的1.8%增长到2019Q3的4.7%，与HTC持平。

对强交互与沉浸感的追求，使得游戏成为VR最常见的用途：

从美国市场的调研数据来看，有73%的美国人使用VR玩游戏，曾使用VR进行影音娱乐、虚拟旅行、社交和远程学习的比例分别有65%、60%、59%、58%。大约13%的VR用户每周玩5次或更长时间VR游戏。主要因为VR技术在交互性和沉浸感上较以往硬件设备有革命性突破，而游戏用户体验的突破关键点恰好是互动的加强和沉浸感的进一步深入，与VR核心技术点匹配度较高。根据ARM的数据显示，家庭场景是VR最广泛的应用场景，说明VR设备已经深入美国家庭的日常应用中，VR的普及度较高，未来带来的市场规模和发展潜力也比较大。

在进行VR游戏中，用户可以选择的方式有很多。首先，消费者可以在多种VR可穿戴设备中进行选择，目前主流的VR可穿戴设备有Oculus的Go、Rift，HTC推出的Vive、Vive Pro，谷歌的Daydream，三星的Gear VR以及索尼的PSVR。根据选择的不同，头显的价格在99美元至799美元间浮动。一般来说，昂贵的VR头显需要匹配性能较高的PC硬件，整体硬件花费很容易超过1000美元。硬件选择后，消费者需要寻找VR内容平台和要玩的游戏。部分头显设备与特定平台绑定，如：Oculus、谷歌的Daydream和PSVR，这类平台以独占VR游戏为主。其他一些头显能与多个商店兼容。

（四）5G时代Cloud VR有望推动VR产业规模化运用

Cloud VR推动规模化运用，平衡终端成本和用户体验。目前用户体验与终端成本的平衡是影响VR发展的重要因素，以HTC VIVE、Oculus Rift、Sony PlayStation等为代表的高品质VR设备成本接近1000美元，高昂的成本限制了高品质VR的普及。而Coud VR通过将VR应用所需的内容处理与计算能力置于云端，大幅降低了对VR终端的续航、体积、存储能力的要求，有效降低终端成本和对计算硬件的依赖性，同时推动终端轻型化和移动化。Could VR在大幅降低终端成本的同时维持良好的用户体验，对VR业务的流畅性、清晰度、无绳化等提供保障。据华为预测，2025年全球VR个人用户将会达到4.4亿，将会孕育达到2920亿美元的云VR市场。

硬件厂商的内容平台走向硬件独占与非硬件独占两条不同的路。Facebook根据自己的一体机VR设备与PCVR设备分别建立了独立的Quest商店与Rift商店，两个平台的内容分别由Oculus Quest与Oculus Rift系列产品独占。索尼的playstation只支持自己的PSVR。而HTC建立的 VIVEPORT商店是开放平台，除了HTC系列产品采用该平台，众多非HTC出品的VR设备出厂时也搭载该平台。而游戏厂商Valve旗下的steam作为最大的VR内容分发平台，其中的内容也是非独占的。

2015年Steam和HTC公司合作推出了HTC Vive，即VR头戴显示器和控制器系统，开启了VR游戏的新时代。作为一个平台，Steam也支持其他硬件厂商生产的VR设备，例如Oculus和三星的Mr.+等等。另外，Valve也推出了自家开发的VR设备Valve Index，并在Steam平台计划打造SteamVR 2.0。

各大非主流硬件厂商开发驱动使自身VR设备支持SteamVR。虽然SteamVR官方宣传的支持设备仅为Valve、HTC、Oculus、Windows四大厂的PCVR设备，但实际上各大非主流的VR设备商厂商如Hypereal都通过开发驱动等方式实现自家PCVR产品对SteamVR的支持，借SteamVR的内容扩充设备内容量。SteamVR同时覆盖主流与非主流的VR设备，其VR用户量超过Oculus、HTC旗下平台。

游戏平台布局上，用户与内容数量保障SteamVR在PC端的优势地位。截至2020年3月27日根据四大平台官网的数据，Steam中VR游戏与软件数量达到4164个远超VIVEPORT与Oculus RIft商店中 PCVR的内容，数量最少的是索尼PSVR仅有419个。Steam本身多硬件覆盖带来的用户量刺激了VR开发者的开发动力，使得VR内容数量大幅超过其他竞品平台。VR内容增长又进一步带动了硬件厂商适配SteamVR，SteamVR用户量增长。整个过程形成了良性循环，保障了SteamVR在PC端的优势地位。

小平台在分成策略上给予更大优惠，以促进游戏内容生产者创作。目前主机游戏行业的常规分成策略是三七分，即开发者获得七成销售额，平台切走三成。Steam平台采取的是累进制，收入不足1000万美元抽成比例为30%，超过1000万不足5000万的部分为25%，超过5000万的部分为20%，而1000万美金的销售额对与目前小厂居多的VR游戏生态是一个难以逾越的鸿沟。Oculus方面，其分成比例为30%，但销售额前500万美金的虚幻4引擎使用费用由Oculus承担，该比例为5%，综合以后前500万美金Oculus分成比例为25%。而VivePort分成比例更低仅为20%。小平台分成优惠更大。

移动VR内容平台布局上Quest与VivePort受SteamVR串流影响。除了PCVR以外Oculus、HTC与绝大多数中国厂商都在进一步开发VR一体机，VR一体机采用的系统底层都是安卓系统，基于PCVR开发的游戏内容无法在一体机上运行。在PC端受阻的情况下，移动内容平台布局成为Oculus、HTC的重点。但受限于一体机本身孱弱的性能，其游戏体验差强人意。而通过SteamVR串流，用户可以使用一体机在家庭5GWI-FI网络下体验电脑端的VR应用，获取更好的游戏体验，这一定程度上会影响Oculus与HTC在移动平台上的布局。如一体机生产商PICO，虽然内置了VivePort商店，但也推出软件Pico游戏串流助手，帮助用户串流SteamVR，游玩相关游戏。一体机VR设备的加入，进一步增加了SteamVR用户量。

遵循成功先例，Oculus走向游戏独占之路。PS、XBOX每代游戏主机发布时都会有首发独占游戏为产品发行护航，首发游戏的优劣会极大影响产品上市初期的销量。以PS4为例，其2014年上市首发游戏有19款，其中不算合作发行的游戏，单索尼自研独占游戏达到6款，充分体现索尼自研实力。后期索尼也坚持自研推出多款叫好叫座的PS4独占游戏，推动PS4硬件大卖。Oculus也在走游戏独占之路，其早期通过Facebook投资的5亿美金资助各小型VR内容开发商进行合作开发，并将开发的游戏作为独占内容登陆Oculus商店。根据Oculus 内容副总裁的采访，17年Oculus投资水平集中在 100 万-500 万美金之间。大量的投资下产出了《Edge of Nowhere》、《The Unspoken》等优秀独占游戏。

收购提升游戏自研能力，Oculus保持内容端生产稳定性。Oculus Studio的投资模式早期产出了一定的独占VR产品，但游戏产品质量，产品输出的稳定性难以把握。Oculus19年年底收购了Beat Games，该游戏开发厂商开发的《Beat Saber》预估全球总销售额达到6000万美元。20年2月，Oculus进一步收购了VR游戏厂商Sanzaru Games，该厂商发布的《Asgard’s Wrath》在2019年取得了优异的成绩。这些厂商在被收购后并入了Oculus Studio，提高了Oculus自研开发能力。

由追踪技术到Knuckles Controller手柄，Valve持续提高VR游戏体验水平。Valve早期除了开发部分VR游戏产品，其也通过研发追踪技术促进VR行业发展。早期Valve与HTC合作开发VR设备，由Valve提供SteamVR 追踪技术与软件平台支持，而SteamVR追踪技术作为早期商用的Outside-In方案拥有非常强的技术水准。该方案由Valve免费开放给市场，极大的加快了行业发展丰富了游戏内容、细节与交互体验，提升了Valve的口碑。在追踪技术取得成果后，Valve进一步研发了Valve Index PCVR设备，该设备的交互手柄Knuckles Controller由Valve设计，具备握柄部分支持电容感测，可以对五指进行追踪，此外不仅能识别压力、触感，还能识别光学数据，而且它十分敏感，能识别到快碰到握柄的手指。在玩手柄演示游戏《Aperture Hand Labs》时，玩家可通过Index手柄体验与机器人用力握手、玩石头剪刀布，效果足够逼真，游戏中的机器人不仅能计算出石头剪刀布的输赢，还能对比中指等其他手势做出回应。其他厂家的手柄还不能做到相同的体验。

Beat Saber（节奏空间）是一款音乐打节拍游戏，游戏有着精致的游戏场景、高清的画质，还结合了创新的VR玩法。在游戏中玩家可以伴随着动感的音乐，使用指尖模拟光剑切开飞驰而来的方块。配合游戏内精致场景建模和节奏模式的相互变化，配合躲避墙以及炸弹等场景变化给玩家带来直接的沉浸环境游戏体验，玩家的每一下动作都能获得相应的反馈，且定点游戏避免玩家产生晕动症。在国内，节奏空间由网易代理，网易对于VR游戏投注了大量的关注和资源，不仅确定将为《节奏空间》深度定制本地化内容，为游戏增添中文歌曲外，更将发起全游戏联动，移动端和VR端的跨界连接，为国服版本造势。

《半条命：Alyx》是Valve公司发布的重磅旗舰VR游戏，在整个业界都堪称未来VR游戏的标杆，游戏历史同时在线人数峰值为42858，高居Steam VR游戏的首位，游戏界权威机构IGN甚至给出10/10分的满分超高评价。与在传统的平面屏幕玩FPS（第一人称射击）游戏不同，在SteamVR上玩这款游戏给玩家带来了前所未有的第一人称的沉浸式体验。Valve用大量的环境与交互细节打造了一个令人难以置信的沉浸式世界。游戏中的几乎每个小物品都可以进行物理交互，而且允许你欣赏的风景多不胜数。Vavle公司介绍道，游戏专为虚拟现实开发，而且VR“就是为了《半衰期》的核心玩法而生”。在游戏中，玩家将会学习如何侧身绕过断壁残垣，猫腰避开藤壶怪，开出原本不可能成功的一枪；在架子上四处翻找治疗用注射器以及霰弹枪子弹。操控工具黑入外星人接口。朝窗外扔出一个瓶子来引开敌人注意。把脸上的猎头蟹扯下来扔向联合军士兵。

《Half-Life: Alyx》带动Valve Index销量，优质游戏IP存储为Valve内容创作稳定根基，爆款VR游戏有望推动VR设备普及。2020年3月24日，《Half-Life: Alyx》正式开售，IGN给出的10分满分的成绩体现了Valve作为老牌游戏厂商，在游戏研发方面的实力。而本身游戏特性需要Knuckles Controller以获得更好的支持，带动了硬件的销售。Valve由内容带到硬件模式初成立，在2019年末游戏公布后，Valve的Index头显相继在31个国家售罄，数据显示这款VR设备在2019年第四季度卖出了10万份，而其整年销量也只有15万份。目前Steam美国商店，该产品全部售罄。根据steam公布的2020年3月份的数据，在《Half-Life: Alyx》上线的推动下，steam上Valve Index占头显设备比重从上月的7.69%增加至11.14%，增幅最大，达3.48%。此外Rift S、HTC Vive占比较上月都有所增加。另外，3月份VR头显用户在总Steam用户中的占比为1.16%，较上月增加0.15%。

值得注意的是，《Half-Life: Alyx》作为《Half-life》系列的续作，故事剧情与前代有联系，这在游戏剧本创作与内容设计上有极大的便利性。对比《PUBG》《跑跑卡丁车》等端游移植到手机端取得的巨大成功，Valve拥有的大量成熟游戏IP将为其VR游戏内容创作打好基础。

端游、手游、主机游戏、电竞构造多元化产品矩阵。端游方面，《诛仙》、《完美世界国际版》、《DOTA2》、《CS:GO（反恐精英：全球攻势）》等持续贡献稳定收入。2018年6月，公司与Valve公司达成战略合作，共同建立Steam中国，打造为中国玩家量身定制的PC端游戏分发平台。2019年8月，公司协助Valve公司在上海成功举办《DOTA2》2019年国际邀请赛（Ti9），这也是Ti系列赛事首次在中国举办，推动公司电竞业务的进一步增长。手游方面，《诛仙手游》、《完美世界》手游等旗舰产品延续稳定表现。2019年7月底上线的金庸正版IP手游《神雕侠侣2》上线后稳居iOS畅销榜前列，备受玩家认可。储备的游戏产品包括《我的起源》、《新笑傲江湖》、《新神魔大陆》、《梦间集天鹅座》、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻塔》等，涵盖MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Roguelike、卡牌等多种类型。主机游戏方面，2019年上半年，公司陆续推出了旗下中法团队合作研发的《非常英雄（UnrulyHeroes）》、国内团队自研的多边不对称生存游戏《DON'TEVENTHINK》，获得玩家广泛关注。2019年8月，由公司发行的端游及主机双平台游戏《遗迹：灰烬重生（Remnant:FromtheAshes）》上线，为公司带来了良好的收益。

A股稀缺有主机研发能力的游戏公司，云游戏时代主机若率先爆发，公司将成为第一批受益公司。公司依托自身先发优势，不断加大在主机游戏领域的布局。公司积极探索AR、VR、人工智能、云计算等前沿技术在游戏领域的应用，布局游戏新生态。如公司推出的游戏产品《轮回诀》完整呈现了 AR 场景从无到有的搭建过程，为玩家带来不一样的震撼感和代入感；《梦间集天鹅座》对AR技术进行探索，可以即时捕捉玩家面部表情，并实时投射到游戏中，为玩家带来更加沉浸式的游戏体验；海洋题材沙盒生存游戏《深海迷航》在推出时就提供了VR模式，为玩家打造了更加新奇的游戏体验。此外，5G 时代云游戏技术的发展，将为公司进一步发挥在端游、主机游戏等大屏精品游戏中积累的研发优势提供更加充分的条件和更为广阔的市场。公司正在探索 5G 时代云游戏实现的路径，为云游戏时代的到来做好准备。

（二）三七互娱：品类拓展研发持续提升的国内手游第三极

自主研发产品具有高产出、高成功率和长周期等特性，研发实力居于行业领先水平。公司接连推出《一刀传世》、《斗罗大陆》H5两款月流水过亿的自主研发产品，《精灵盛典》自上线后在AppStore游戏畅销榜最高排名第三。《永恒纪元》、《大天使之剑》等多款上线1年以上的自研精品游戏在已发行地区保持稳定流水。2019年公司实现营业收入132.3亿元，同比增长73.3%；归母净利润21.15亿元，同比增长109.6%。2019H2移动游戏收入65.62亿元，同比增长90.98%，环比增长20.93%；毛利率87.8%，同比增长4.72pp，环比增长0.23pp。两款主力游戏《斗罗大陆》H5和《一刀传世》持续贡献良好业绩。公司手游市占率提升至10.44%。2020年来看，Q1总流水盘达到公司历史峰值。Q2：《末日沙城》此前上线，数据表现优异，优势品类产品《奇迹MU》、《荣耀大天使》或将上线，我们判断产品流水将有不错表现。此外《代号英雄》、《云上城之歌》、《代号万古》等头部产品也预期将上线。同时，公司也在探索其他新品类的开发，如非传奇、奇迹类的RPG、SLG、卡牌、二次元及女性向的游戏，在产品布局上，加强商业化游戏的均衡发展。

研运一体的业务结构有利于充分利用资源，立足长远，打造精品。一方面，公司可以通过强大的研发实力保障稳定的精品产品供给支持运营业务发展，智能化投放平台“量子”以及智能化运营分析平台“天机”投入使用，使业务流程数据化、智能化、精细化，将流量经营的质效发挥到最大，降低对外部产品的依赖程度，同时研发团队可配合运营部门的反馈对产品进行打磨调优，做长产品的生命周期；另一方面，在产品开发的早期阶段，运营团队可凭借多年经验及敏锐的市场洞察力为研发团队提供意见和建议，同时，在产品商业化初期，运营团队可支持研发进行大量产品测试，结合运营的推广营销节奏指导研发团队调整产品活动的迭代节奏，提升产品成功率。研运一体化模式下，公司短短五年内创造出《大天使之剑》、《传奇霸业》、《永恒纪元》、《大天使之剑H5》等爆款游戏，几乎一年一爆款的节奏。

（三）游族网络：自研与代理并行，不断突破二次元等新品类

立足大IP+精品化+全球化三大方向，持续提供优质游戏产品及服务。旗下拳头产品《少年三国志》、《少年西游记》、《女神联盟》、《三十六计》等游戏保持长期稳健的流水及盈利能力。2018年，公司持续推出《天使纪元》、《三十六计》、《女神联盟2》等多款精品游戏，持续开拓保有优势的MMO、卡牌、SLG三大品类，对产品做深度差异化打造，持续提升产品品质和IP生命力；同时寻求核心品类突破，布局二次元、休闲游戏、 H5等新品类。2019年7月10日腾讯代理作品《权力的游戏 凛冬将至》上线。由于《权力的游戏》手游表现略低预期，公司2019年整体主营业务保持稳步发展，营业收入较同期基本持平。根据公司2019年业绩快报，预计公司2019年归母净利润同比下滑45.47%，一方面由于公司继续开拓国内市场的同时，加大出海力度，营销成本和人力成本大幅提升；另一方面代理游戏产品数量的增加使得分成成本显著提升从而削弱利润率。我们预计，随着前期营销和人力成本的投入，2020年公司在国内外市场开拓方面将会见到成效。另外随着2020年《山海镜花》、《少年三国志 零》等自研产品上线，公司业绩有望得到快速提升。我们认为，随着5G时代的到来，云游戏、 AR/VR在游戏中的应用将推动游戏行业的成长，成为行业发展新引擎，公司加入云游戏产业联盟（CGIA）共同发展前沿技术，推动游戏创新及发展，积极布局产业热点，提升公司竞争力。

海外发行持续发力，获得多家大IP代理权。2018年公司加速全球化和区域化布局，新建新加坡研发中心，并在印度、土耳其、韩国、泰国均设立了分公司。截止到2019年上半年，公司的发行网络已覆盖了全球超过200多个国家和地区，在全球已经成立了9个地区发行和运营中心海外用户覆盖超过8亿，占到公司全部用户三分之二以上，海外市场贡献公司收入占比达58.4%。2019年上半年公司在港澳台、东南亚市场发布了由腾讯研发、车田正美工作室正版授权的策略卡牌手游《圣斗士星矢》，很快就登顶相关市场畅销榜，还发布了游族自研手游《天使纪元》等。在欧美，2019年3月，游族获得授权研发、发行的页游《Game of Thrones Winter is Coming》(《权力的游戏：凛冬将至》)英文版启动公测，上线后四次获得Facebook全球推荐，目前已上线英德法葡等14种语言；经典产品《天使纪元》在欧美地区上线以来累计注册用户超过千万。2020年上半年公司计划上线海外的2款重磅产品为《少年三国志2》和《权力的游戏》手游版。未来储备新品这一块，游族比较擅长的MMO类如王者围城有望接档狂暴之翼、天使纪元等3DMMO类的产品。日本、韩国已经上线的完美世界开发的《神魔大陆》、日本及东南亚代理的《塞尔之光》等等代理新品将继续发力。另外自研这块，少三零、盗墓笔记国内上线之后会在2020H2上线海外。

（四）宝通科技：开创双主业新格局，国际化+智能化+研运一体化

深化移动游戏出海优势，加快发展全球研运一体化业务。公司坚持科技创新和差异化发展道路，深化“移动互联网”和“工业互联网”两大业务板块协同发展，资源相互支撑，促进多元化的可持续发展。2019年，公司实现营业收入24.65亿元，同比增长13.77%，归母净利3.07亿元，同比增长12.89%。在移动互联网方面，公司拥有百余款游戏，热门游戏30余款，类型涉及MMORPG、ARPG、SLG、CAG、SIM等，语言覆盖多个语种，以《神雕侠侣》、《天龙八部》、《剑侠情缘》、《倩女幽魂》等为代表作，曾荣登Google Play、App Store等榜单前列。同时，移动游戏出海发行与运营成绩显著，子公司易幻网络在港澳台、韩国、东南亚发行区域市场上以核心竞争力占据领先优势，《完美世界》、《三国志M》、《万王之王》、《龙之怒吼》、《遗忘之境》等产品收入稳定。另外，公司不断加大对内容研发的投入，全球研运一体化业务快速发展，2020年公司在日本、欧美、港澳台、东南亚、韩国等地区产品储备丰富，《龙之怒吼》、《剑侠情缘2》、《梦境链接》、《食物语》、《笑傲江湖》等数十余款产品将陆续上线。

加速5G+AR/VR、无人驾驶等新技术应用，推动行业融合创新，发展工业互联网新模式。公司是国内领先的高强力橡胶输送带生产制造商及工业散货物料输送系统总包服务一体化提供商，专注于该领域内的产品研发、生产、销售与服务。同时，公司在智能制造与智能输送服务领域不断探索，在行业内较早施行了输送系统维护总包的创新商业服务模式，在成为“全球领先的智能输送服务商”道路上不断奋进。因此，公司充分发挥自身特长，基于工业散货智能输送领域场景应用优势，推动5G+AR/VR、无人驾驶等新技术在行业中的应用，促进行业融合创新发展，全力推进工业散货物料智能输送全栈式服务发展，为全球工业散货的安全、高效流转提供生产力。